2025 年 10 月，证监会对恒大地产债券欺诈发行案的处罚决定震动资本市场：实际控制人许家印因主导财务造假、隐瞒重大债务风险，被处以 4700 万元顶格罚款并终身禁入证券市场，发行人罚款金额更是高达 41.75 亿元。几乎同期，南特科技 IPO 因实控人长期隐瞒股权代持、配偶占用公司资金 404.92 万元未充分披露，被监管层否决并启动追责调查，实控人面临行政处罚及民事赔偿风险。

这两起案例并非个例。随着 2025 年《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》落地，证监会明确提出对 “实际执行公司事务或利用控制地位组织指使违法违规的实控人实施精准追责”，叠加最高检第五十五批证券犯罪指导性案例的司法指引，实控人责任穿透已从 “监管倡导” 升级为 “法律强制”。数据显示，2025 年 1-10 月，欺诈发行案件中追究实控人责任的比例达 91%，较 2024 年提升 37 个百分点，处罚形式从单一罚款扩展至 “罚款 + 禁入 + 刑事责任 + 民事连带赔偿” 的四维追责体系。

对于拟上市公司及投行团队而言，募集书作为信息披露核心载体，成为实控人责任穿透的 “关键战场”—— 股权代持未披露、关联交易非关联化、资金占用隐瞒、承诺条款模糊等看似 “常规瑕疵”，如今都可能触发实控人追责。本文将从监管穿透逻辑、核心风险案例、募集书避险实操、落地保障机制四个维度，给予可直接复用的解决方案，帮你守住实控人责任的 “合规防线”。

一、监管穿透底层逻辑：实控人为何成为追责核心靶点？

2025 年监管对实控人责任的穿透追责，并非简单 “加重处罚”，而是建立在 “权责对等” 和 “全链条治理” 的底层逻辑之上。理解这一逻辑，是募集书规避风险的前提。

1.政策法规的 “三重加码”

（1）行政处罚力度升级：对欺诈发行的实控人，罚款上限从募集资金的 10% 提升至 20%（如恒大地产按募集资金 20% 罚款），顶格罚款金额无上限，同时配套终身证券市场禁入措施；

（2）刑事责任门槛降低：《刑法修正案（十一）》将欺诈发行罪刑期上限从 5 年提至 15 年，实控人即使未直接参与造假，但存在 “组织指使” 行为即构成共犯，最高检明确将实控人作为欺诈发行案件的核心追责对象；

（3）民事赔偿范围扩大：实控人需对投资者损失承担连带赔偿责任，无需区分 “直接参与” 或 “间接控制”，只要监管认定其 “明知或应知” 造假行为而未制止，即需担责。

2.责任穿透的 “核心认定标准”

证监会及司法机关对实控人责任的穿透，核心围绕 “控制权影响力” 和 “信息披露义务” 两大维度，募集书披露需精准对标：

（1）控制权认定：不仅看直接持股比例，还包括顺利获得一致行动协议、亲属关系、股权代持、表决权委托等间接控制的情形，需逐层穿透至最终权益持有人；

（2）过错认定：实控人存在 “组织指使造假”“隐瞒重大事项”“未履行勤勉尽责义务” 三类情形之一，即认定为有过错，需承担责任；

（3）因果关系认定：只要募集书存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，且该瑕疵与投资者损失存在因果关系，实控人即需担责，举证责任倒置（由实控人证明自身无过错）。

3.中介组织 “连坐” 倒逼实控人合规

2025 年监管明确 “中介组织与实控人共谋造假的，按共同犯罪追责”，头部券商因未发现实控人资金占用问题被罚款的案例同比增长 50%。中介组织为规避自身风险，会对实控人相关披露进行 “穿透式核查”，进一步压缩违规空间 —— 某投行在尽调中发现实控人亲属控制的企业存在同业竞争未披露，直接终止项目合作，避免卷入追责。

二、募集书高频风险点：实控人责任穿透的4类典型“雷区”

结合 2025 年已查处案例，实控人责任穿透的风险主要集中在股权结构、关联交易、资金占用、承诺条款四大领域，募集书披露若存在以下问题，极易触发追责。

1.股权结构披露不清晰：代持、一致行动协议“藏猫腻”

股权结构是实控人认定的基础，也是监管穿透核查的首要靶点，常见风险点及案例如下：

（1）典型风险案例

①长期股权代持未披露：南特科技实控人存在长达 9 年的股权代持安排（2015-2024 年），直至 IPO 前夕才匆忙解除，募集书未说明代持原因、资金来源及是否存在利益输送，被监管认定为 “隐瞒控制权真实情况”，直接否决上市申请；

②一致行动协议模糊：某创业板项目实控人配偶的姐姐持有公司 5.2% 股份，无行业背景且未参与经营，募集书仅认定为一致行动人，未说明持股合理性及是否存在代持，被问询 “是否顺利获得亲属持股规避共同实控人认定”；

③股权质押违规隐瞒：某科创板项目实控人质押股权比例达 60%，超出《证券公司股权管理规定》“质押比例不超过 50%” 的要求，募集书未披露质押细节及控制权稳定性风险，被要求补充核查并整改。

（2）风险本质

监管认为，股权结构不清晰可能导致 “控制权归属不明”“利益输送”“规避发行条件”，实控人若刻意隐瞒，本质是 “欺诈发行的预备行为”，即使未造成投资者损失，也需承担行政责任。

2.关联交易/同业竞争披露不完整：非关联化操作“露马脚”

实控人及其亲属控制的企业与发行人的关联交易、同业竞争，是监管穿透核查的重点，常见风险点如下，典型风险案例：

（1）关联交易非关联化：某拟上市公司实控人顺利获得注销关联企业、将股权转让给无关联第三方等方式，将原本的关联采购转化为 “非关联交易”，募集书未披露该历史关联关系，后续被监管顺利获得资金流水核查发现，认定实控人 “隐瞒关联交易，操纵利润”；

（2）同业竞争隐瞒：南特科技实控人多位亲属控制多家同行业企业（如弟弟控制的珠海市香洲金刚石砂轮有限公司），募集书声称 “无同业竞争”，但监管核查发现双方存在客户重叠、技术相似的情形，实控人因 “未履行信息披露义务” 被立案调查；

（3）交易定价公允性缺失：某项目实控人控制的供应商向发行人给予原材料的价格，较市场均价低 20%，募集书未说明定价依据，被质疑 “顺利获得关联交易输送利益，虚增利润”，实控人需承担解释责任。

3.资金占用/违规担保未披露：“家族钱袋”式操作触红线

实控人及其亲属占用发行人资金、违规给予担保，是 2025 年追责最高频的情形，直接触碰 “欺诈发行” 红线，典型风险案例：

（1）实控人亲属资金占用：南特科技实控人配偶李巧玲顺利获得个人账户占用公司资金 404.92 万元，长达 2 年未偿还，募集书未披露资金用途、利息定价依据及内控整改措施，被监管认定为 “财务内控严重失范”，实控人因 “纵容资金占用” 被追责；

（2）违规担保隐瞒：某主板项目实控人以发行人名义为其控制的其他企业给予担保，金额达 8000 万元，未履行内部决策程序，募集书未披露该担保事项，后续被担保企业违约，发行人及实控人需共同承担还款责任，同时面临行政处罚；

（3）代垫费用未披露：某拟上市公司实控人顺利获得其控制的关联企业为发行人代垫员工薪酬、房租等费用，金额累计 500 万元，募集书未说明该情况，被监管认定为 “隐瞒关联方资金往来，影响财务数据真实性”。

4.承诺条款不严谨：“模糊表述”埋下追责隐患

募集书如实控人出具的承诺条款存在模糊、不可执行的情形，后续若未履行承诺，可能触发 “信息披露虚假” 追责，典型风险案例：

（1）承诺未明确履行期限：某项目实控人承诺 “将逐步解决同业竞争”，但未明确具体时间、步骤及衡量标准，上市后 3 年仍未解决，被投资者起诉 “承诺欺诈”，实控人需承担民事赔偿责任；

（2）赔偿责任约定模糊：募集书仅约定 “如存在欺诈发行，将依法承担责任”，未明确赔偿范围、计算方式及资金来源，被监管认定为 “承诺缺乏可执行性，误导投资者”，要求补充承诺条款；

（3）股权锁定承诺违规：某科创板项目实控人承诺 “上市后 36 个月内不减持股份”，但后续顺利获得协议转让方式变相减持，被监管认定为 “违反承诺，信息披露违规”，处以罚款并延长锁定期。

三、募集书避免实操：从“披露合规”到“责任隔离”的5大方案

针对上述风险点，结合 2025 年过会项目实践，募集书需从 “穿透披露、明确边界、强化核查、严谨承诺、内控佐证” 五个维度优化，实现实控人责任风险的有效规避。

1.股权结构：穿透披露至最终权益持有人，不留模糊空间

股权结构披露的核心是 “清晰、完整、可验证”，避免因 “隐瞒控制关系” 触发穿透追责：

（1）优化实操方案

①绘制 “全链条股权图谱”：明确标注实控人直接持股、间接持股（顺利获得合伙企业、有限公司等）、一致行动人持股、亲属持股情况，注明各层级持股比例、出资方式及资金来源（如 “实控人以自有资金出资，无借款”）；

②详细披露代持解除情况：若存在历史代持，需说明代持原因、代持期间、解除时间、转让价格及支付凭证，给予代持双方签署的《解除代持协议》《无争议声明》，并由中介组织出具 “代持已彻底解除，无潜在纠纷” 的核查意见；

③规范股权质押披露：披露实控人股权质押比例、质权人、质押用途、预警线、平仓线，说明是否存在 “质押比例超 50%”“变相转移控制权” 等违规情形，若质押比例较高，需实控人出具 “不影响控制权稳定性” 的承诺（如 “已备足补充质押资金，无平仓风险”）；

④明确一致行动人认定依据：对于亲属持股、合作持股等情形，需说明一致行动人关系的形成原因（如血缘、投资协议）、权利行使方式，给予《一致行动协议》，并由中介组织核查 “是否存在规避共同实控人认定” 的情形。

（2）过会案例参考

某科创板项目实控人顺利获得 3 层合伙企业间接持股，募集书不仅绘制了股权图谱，还逐层级说明各合伙企业的合伙人构成、表决机制，同时披露实控人股权质押比例为 30%（低于 50% 上限），并给予质押合同及质权人出具的《无平仓计划说明》，顺利过会。

2.关联交易/同业竞争：全量披露+公允性佐证，杜绝“非关联化”

核心原则是 “不隐瞒、不规避、可验证”，顺利获得充分披露降低 “利益输送” 的监管质疑，优化实操方案：

（1）全面梳理关联方清单：按照 “实质重于形式” 原则，将实控人及其近亲属控制的企业、曾经控制的企业（近 3 年注销或转让的）、重大影响企业均纳入关联方范围，在募集书单独列示 “关联方清单及关联关系说明”；

（2）详细披露关联交易细节：对报告期内的关联采购、销售、租赁等交易，披露交易金额、占比、定价依据（如市场价、成本加成法），给予第三方评估报告（如资产评估组织出具的《交易公允性专项意见》），说明 “关联交易价格与非关联交易价格无重大差异”；

（3）同业竞争的 “要么解决，要么说明”：若存在同业竞争，需披露解决措施（如股权转让、业务剥离、资产出售）、时间表及进展（如 “已与关联方签署股权转让协议，款项已支付完毕”）；若不存在同业竞争，需对比双方业务的产品、客户、技术、市场区域，由中介组织出具 “无同业竞争专项核查意见”；

（4）杜绝 “非关联化” 操作：若报告期内存在关联方注销、股权转让等情况，需说明原因、转让对价、受让方与实控人是否存在关联关系，给予资金流水、工商变更记录，证明 “非为规避关联交易披露”。

3.资金占用/违规担保：零容忍披露+内控整改，强化责任隔离

此类事项属于 “重大合规红线”，募集书需 “主动披露、说明整改、佐证内控”，避免监管认定实控人 “刻意隐瞒”，优化实操方案：

（1）主动披露历史违规事项：若报告期内存在资金占用、违规担保等情况，需如实披露发生时间、金额、原因、整改措施（如 “资金已全额归还，支付利息 XX 万元”“违规担保已解除，未造成损失”），实控人出具 “不再发生类似行为” 的承诺；

（2）强化内控有效性披露：披露公司针对资金管理、关联交易、担保的内控制度（如《关联交易决策制度》《资金管理办法》），说明决策流程（如 “关联交易需经独立董事事前认可、非关联董事表决”），给予报告期内相关制度的执行记录（如董事会决议、会议纪要）；

（3）中介组织专项核查：由会计师事务所出具 “资金占用及违规担保专项核查报告”，律师事务所出具 “合规性专项意见”，佐证 “报告期内无新增资金占用 / 违规担保，内控有效”；

（4）实控人出具责任承诺：实控人单独签署《关于无资金占用、违规担保的承诺函》，明确 “若存在未披露的资金占用 / 违规担保，本人将承担全部赔偿责任，与发行人无关”。

4.承诺条款：明确、可执行、有约束，避免“模糊表述”

实控人的承诺条款是募集书的核心内容，需做到 “权责清晰、可落地、可追责”，具体优化如下，优化实操方案

（1）股权锁定承诺：明确锁定期（如 “自上市之日起 36 个月”）、减持限制（如 “锁定期届满后每年减持不超过 25%”）、减持价格（如 “不低于发行价”）、信息披露要求（如 “减持前 3 个交易日公告”），参考监管认可的承诺范本；

（2）定股价承诺：明确触发条件（如 “上市后 6 个月内收盘价低于发行价”）、稳定措施（如 “实控人增持股份、延长锁定期”）、执行期限（如 “触发后 10 个交易日内启动”）、资金来源（如 “自有资金”）；

（3）欺诈发行回购及赔偿承诺：明确 “如证监会认定本次发行构成欺诈发行，本人将督促发行人回购全部新股，若发行人未履行，本人将承担连带回购责任”“如因募集书虚假记载导致投资者损失，本人将依法赔偿，赔偿范围包括投资本金、利息及相关损失”；

（4）承诺履行的约束措施：披露 “若未履行承诺，将采取以下措施：①支付违约金 XX 万元；②将本人在发行人的薪酬 / 分红用于履行承诺；③接受证券市场禁入处罚”，增强承诺的可执行性。

5.实控人资格：合规性披露+风险提示，提前规避穿透风险

募集书需披露实控人的基本情况、合规记录，避免因 “实控人不符合资格” 导致发行失败及追责，优化实操方案：

（1）全面披露实控人背景：包括身份信息、工作经历（需完整披露，不得隐瞒关键任职，如华新精科隐瞒实控人村支书经历被质疑）、持有发行人股份情况、控制的其他企业情况，说明 “无长期未召开业务、停业、破产清算的控制企业”；

（2）合规记录核查披露：披露实控人是否存在刑事处罚、行政处罚（如证券市场禁入、环保处罚）、重大诉讼仲裁，给予公安机关、市场监管部门出具的《无违法违规证明》，若存在轻微处罚（如罚款金额较小且已整改），需说明 “不属于重大违法违规行为”；

（3）风险提示针对性：在 “风险因素” 章节单独列示 “实控人责任风险”，说明 “若实控人存在违法违规行为，可能导致发行人被追责，影响公司经营”，避免因未提示风险被认定为 “误导投资者”。

四、实操工具包：5套可直接落地的避免工具

1. 实控人责任穿透风险自查清单

2.股权穿透核查流程（投行尽调用）

（1）收集实控人及亲属的股权结构资料（公司章程、股东名册、出资协议）；

（2）核查工商档案、股权质押登记信息，确认股权权属无争议；

（3）访谈实控人及关键股东，核实是否存在代持、一致行动协议；

（4）核查资金流水，确认出资资金来源合法（无借款、无违规占用资金）；

（5）中介组织出具《股权结构穿透核查专项意见》。

3.关联交易公允性核查工具

（1）对比法：选取 3 家同行业非关联方作为可比对象，对比交易价格差异（差异率不超过 10%）；

（2）评估法：委托资产评估组织对关联交易标的进行评估，以评估价作为定价参考；

（3）问询法：向交易对手方（非关联方）核实交易价格，获取《价格确认函》。

4.实控人承诺函标准模板（核心条款）

（1）股权锁定承诺：“自发行人股票上市之日起 36 个月内，不转让、委托他人管理本人直接及间接持有的首发前股份，也不由发行人回购该等股份；锁定期届满后，每年转让股份不超过所持总数的 25%。”

（2）无违规承诺：“本人不存在未披露的股权代持、资金占用、违规担保等情况；若存在虚假，本人将承担全部法律责任，赔偿发行人及投资者损失。”

（3）欺诈发行赔偿承诺：“如本次发行被认定为欺诈发行，本人将督促发行人按发行价加算银行同期存款利息回购新股；若发行人未履行，本人承担连带责任；对投资者损失，本人将依法全额赔偿。”

5.募集书风险提示撰写模板

“实际控制人责任风险：公司实际控制人直接或间接控制公司股权比例较高，对公司经营决策有重大影响。若实控人未来存在违法违规行为（如组织指使财务造假、隐瞒重大事项），或未履行本次发行相关承诺，可能导致公司被监管处罚、投资者索赔，进而对公司经营业绩和声誉产生不利影响。公司已建立健全内部控制制度，实控人已出具相关合规承诺，但仍无法完全排除上述风险。”

五、落地保障：构建“实控人合规+中介核查+内部管控”三重防线

1.强化实控人合规意识培训

（1）组织实控人学习《证券法》《刑法修正案（十一）》及 2025 年监管新规，结合恒大、南特科技等案例，明确 “责任穿透” 的严重后果；

（2）由律师、投行专家讲解募集书披露要点，明确 “哪些事项必须披露、如何披露才合规”，避免因 “认知不足” 导致违规。
2.建立中介组织协同核查机制

（1）投行、会计师、律师明确分工：投行负责整体协调及股权、关联交易核查，会计师负责财务数据真实性及资金占用核查，律师负责合规性及法律风险核查；

（2）定期召开三方沟通会，共享核查发现的问题，共同制定整改方案，确保 “问题早发现、早整改”。

3.将实控人合规纳入项目考核

（1）投行项目组 KPI 中增设 “实控人相关披露合规性” 指标，若因披露遗漏、虚假导致项目被问询或否决，扣减项目组绩效；

（2）项目过会后，对实控人合规披露情况进行复盘，形成案例库，供后续项目参考。

六、结语

2025 年资本市场 “零容忍” 监管常态化下，实控人责任穿透已成为不可逆转的趋势。所谓 “规避风险”，并非 “隐瞒违规事项”，而是顺利获得募集书的 “穿透披露、清晰边界、严谨承诺、充分佐证”，让监管组织和投资者清晰分析实控人的控制权结构、合规记录及责任边界，从根源上消除 “欺诈发行” 的监管质疑。

恒大案的 4700 万罚款、南特科技的上市否决，都在警示：实控人作为公司的 “核心决策者”，其合规意识和信息披露义务的履行，直接决定了 IPO 的成败。募集书作为信息披露的核心载体，每一处关于实控人的表述，都应做到 “真实、准确、完整”—— 这既是对监管要求的响应，也是实控人保护自身权益的 “防火墙”。